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在中国,效果类自媒体营销行业是一个快速增长但极度分散的市场。根据弗若斯特沙利文公司的数据,该市场从2014年至2019年的复合年增长率为90.0%,从13亿元人民币增至318亿元人民币,并有望以28.3%的复合年增长率继续增长,预计在2024年达到1,107亿元人民币。乐享成立于2008年,是业界最大的效果类自媒体营销服务提供商之一(市场份额为1.5%),在行业客户和自媒体发布者之间架设纽带,以实现各自的流量获取和变现目标。在需求端,乐享帮助行业客户在自媒体平台上向合适的受众有效地推广其产品(包括应用程序、网络文学、Html5游戏和小程序等)和线上推广活动,并主要基于每次点击成本(CPC)、每次操作成本(CPA)和每次销售成本(CPS)向行业客户收费。在供应端,截至2020年10月31日,乐享透过H5产品累计为约36,612个微信公众号提供服务,帮助它们更好地利用流量变现。我们认为,乐享具备三个竞争优势,可以帮助其在效果类自媒体营销领域中继续受益于快速增长的行业趋势:1)作为该行业的先行者之一,乐享积累了大量来自行业客户和自媒体发布者的专有数据;2)完善的自动化软件平台,对操作者而言高效、有效且易于使用;3)自我强化的双边网络。与此同时,尽管乐享也开始在短视频平台提供自媒体营销服务,但我们认为乐享仍在打造业务模型,还需要更多的时间才能从这项业务中获取显著的财务贡献。我们预测乐享从2019年至2022年的收益复合年增长率为58%,收益在2020年/2021年/2022年将分别达到8.34亿元/13.40亿元/18.71亿元人民币。我们预计乐享的毛利率和经调整净利润率,将分别达到26.8%/27.1%/28.2%和20.9%/22.5%/23.8%,同时预测其从2019年至2022年的经调整净利润将以72%的复合年增长率增长,并在2020年/2021年/2022年分别达到1.74亿元/3.01亿元/4.46亿元人民币。我们首次覆盖乐享并给予其买入评级,目标价为3.9港元。我们给予公司的86.52亿港元的估值(基础情况)是基于6家可比公司2021财年24倍的预测市盈率,以及我们对乐享预估的2021财年经调整净利润。主要风险:由于市场格局零散,准入门槛相对较低,竞争可能会加剧;客户和供应商的集中风险;现金储备不足的可能性;优惠税收待遇在长期或不可持续。

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